騰訊業績快評

騰訊(700.HK)公布2025年度及第四季度業績，整體超出市場預期，核心業務在AI驅動下實現健康增長。致富研究部認為這份業績再次印證騰訊的護城河正在從「平台+內容」升級到「AI+生態」，值得看好。但2026年AI投入加速，大摩也發報告指加強AI投入會為利潤帶來短期壓力，但參考美國上市的科網巨頭，加大資本開支追趕AI熱潮是必須的投資，否則日後將被市場淘汰，我們認為這個論點導致騰訊下跌將為投資者提供買入機會。

以下我們將運用數據、為大家簡單拆解這份業績。

1. 核心財務亮點（Q4 2025 & FY2025）

收入：Q4達1,944億元人民幣（+13% YoY），全年7,518億元（+14% YoY），超過市場預期。

毛利：Q4 1,083億元（+19%），全年4,226億元（+21%），毛利率穩升至56%，顯示高毛利業務（遊戲、廣告）占比提升。

非IFRS經營盈利：Q4 695億元（+17%），全年2,807億元（+18%），經營利潤率由上年的36%升至37%，反映營運效率持續優化。

非IFRS權益持有人應佔盈利：Q4 647億元（+17%），全年2,596億元（+17%），每股基本盈利28.577元。

自由現金流：全年1,826億元（+18%），現金儲備達4,949億元，資產負債表顯示公司極其穩健，雖然馬化騰表示將加大投入AI研發的資本開支，短期影響自由現金流，或會影響公司回購，但相信影響不大。

派息：2025年擬派每股5.30港元（+18% YoY），派息比率持續提升，股東回報意識強。

我們認為收入增速雖較2024年略有放緩，但毛利率與經營利潤率雙擴張，證明AI已開始貢獻「質」而非僅「量」。資本開支Q4大跌46%，顯示原有基礎設施已足夠支撐，未來在現有基礎上增加研發資本相信不會對財政購成重大影響。

2. 分部拆解：遊戲國際化與AI廣告最耀眼

騰訊收入結構持續優化，高毛利業務占比接近70%。

Q4分部收入及增長

增值服務（VAS，含遊戲）：899億元（+14%）

1. 本土遊戲：382億元（+15%），《三角洲行動》、《王者榮耀》等長青遊戲貢獻突出。

2. 國際遊戲：211億元（+32%），全年國際遊戲收入突破100億美元，Supercell、PUBG MOBILE、《鳴潮》大爆發。

3. 社交網絡：306億元（+3%），視頻號直播與音樂訂閱穩健。

4. 線上廣告（Marketing Services）：411億元（+17%），AI定向（AIM+）及微信生態閉環廣告推動單價與曝光量雙雙上升。

5. 金融科技及企業服務：608億元（+8%），雲服務（含AI）Q4增速達22%，已實現規模化盈利（全年調整後經營利潤50億元）。

全年不同業務貢獻﹕

1. 增值服務佔49.1%、金融科技及企業服務佔30.5%、線上廣告佔19.3%。國際遊戲貢獻占比持續提升，AI已滲透遊戲內容製作、廣告投放、雲服務等多領域。

2. 遊戲細分增長清楚顯示：國際遊戲增長32%遠超本土增長15%和社交收入增長的3%，證明全球化戰略成效顯著。

AI不是概念，而是實實在在的生產力。遊戲收入全球增速（+22% vs. 行業+7%）、廣告收入超行業（+19% vs. +14%），都是AI變現的直接證據。雲業務轉虧為盈，更是AI需求爆發的信號。

我們對騰訊在2026年的展望為正面

優勢﹕

AI新產品（混元HY 3.0、元寶、WorkBuddy）已進入測試階段，2026年新AI產品投入將翻倍，管理層強調「由現有業務利潤覆蓋」。而受市場關注能否提價的雲業務預計「穩健增長」，國際遊戲繼續跑贏。

風險：

金融科技僅增加8%，受宏觀消費復蘇影響。2026年AI投入加大，利潤增速可能落後收入增速。地緣政治、遊戲版號、反壟斷仍是外部變數。而美國早前曾表示會調查騰訊在美國的遊戲業務會否構成風險。

建議﹕

目前股價PE約18-20倍，相較美國的科網局企仍處於合理偏低區間，安全邊際充足。若業績後股價回調至500港元以下，可考慮加倉。AI催化劑包括（混元 3.0外部發布、雲收入加速）將提升估值。

至於中長期來看，我們認為騰訊已從「中國互聯網龍頭」進化為「全球AI應用平台」，國際遊戲+雲+企業SaaS三駕馬車正形成新增長曲線。公司正加快新AI產品商業化落地（如元寶企業版、微信AI代理），目標2026年貢獻可觀收入。2025年是騰訊「AI轉型元年」，業績證明轉型成功且可持續。踏入AI新時代，擁有生態、數據、人才的平台型公司將勝出這場人工智能競賽，而騰訊正是中國以及世界科技行業的行業龍頭之一。