泡泡瑪特業績快評

泡泡瑪特（9992.HK）公佈2025年度業績，核心業務在全球化與全渠道驅動下繼續呈現爆炸式增長。致富研究部認為這份業績印證泡泡瑪特的護城河正在從「中國IP+零售」升級到「全球IP+全渠道生態」，仍然值得看好。2025年是泡泡瑪特「國際化元年」，海外業務貢獻接近44%收入，增速近3倍，管理層全球化戰略成效已全面顯現，未來在現有高毛利基礎上持續擴張，將為股東創造更大價值。而多個分項收入合乎市場預測，然而市場關注核心IP LABUBU 收入過度集中，導致業績即使合乎預期，股價仍然備受沽壓。

以下我們將運用數據、為大家簡單拆解這份業績。

1. 核心財務亮點（FY2025）

收入：371.20億元人民幣（+184.7% YoY），差於市場預期的371億。

毛利：267.65億元人民幣（+207.4%），毛利率穩升至72.1%（2024年：66.8%），顯示高毛利零售及線上業務占比大幅提升。

經營溢利：168.90億元人民幣（+306.6%），經營利潤率大幅擴張至45.5%（2024年：31.9%），反映規模效應與營運效率持續優化。

經調整淨利潤：130.84億元人民幣（+284.5%）。好於市場預期的130.1億元人民幣

本公司擁有人應佔溢利：127.76億元人民幣（+308.8%），基本每股盈利9.61元人民幣（+307.2%）。

資產負債表極其穩健：現金及現金等價物達137.75億元人民幣，總資產達321.01億元人民幣，較上年增長116%。雖然存貨因業務擴張有所增加，但整體現金流充裕，為未來國際化投入及新IP開發提供堅實後盾。

我們認為，收入近乎翻兩番，毛利率與經營利潤率雙雙大幅擴張，證明泡泡瑪特已從單純「盲盒概念」轉型為「全球潮流玩具平台」，規模效應與品牌溢價正全面釋放。即使宏觀消費環境仍有壓力，集團仍實現高質量高增速，顯示其商業模式具極強韌性。

2. 分部拆解：海外業務與全渠道最耀眼

泡泡瑪特收入結構持續優化，海外業務占比由2024年的31.8%躍升至43.8%，高毛利零售及線上業務占比超過90%。

2025年分部收入及增長（人民幣千元）

中國業務：208.52億元（+134.6%）

零售店銷售：100.75億元

線上銷售：85.22億元

機器人商店銷售：13.46億元

批發及其他：9.08億元

海外業務：162.68億元（+292.0%）

零售店銷售：71.79億元

線上銷售：79.12億元

機器人商店銷售：3.44億元

批發及其他：8.34億元

全年不同業務貢獻：

中國業務佔比56.2%、海外業務佔比43.8%。

海外業務增長292%遠超中國業務134.6%，國際化戰略成效極為顯著。

全渠道收入（零售店+線上+機器人商店）合計超過360億元，占比高達97.5%，批發及其他僅貢獻約4.8%。

海外業務已成為新增長引擎，線上銷售在海外增速尤為突出，證明「Labubu」「DIMOO」等頭部IP的全球影響力正快速放大。集團毛利率大幅提升，主要得益於高毛利海外直營及線上渠道占比提升，以及規模化採購與供應鏈優化。2025年海外業務已實現規模化盈利，成為集團第二增長曲線。

我們認為投資者應集中以下重點

優勢：

1. 海外業務高基數下仍有望維持高速增長，新市場（東南亞、歐美）及新IP持續落地，管理層強調「由現有業務利潤覆蓋國際化投入」。

2. 全渠道模式成熟，機器人商店及線上銷售貢獻持續提升，品牌矩陣豐富（POP MART、Molly、Labubu等），新品迭代快。

3. 資產負債表健康，現金儲備充裕，為併購優質IP、擴大海外倉儲及數字化投入提供充足彈藥。

4. 毛利率與經營利潤率處於歷史高位，顯示品牌溢價與運營效率已形成良性循環。

5. 17個藝術家IP年收入過億，當中以LABUBU為核心的MONSTERS家族表現突出，全年收入高達141.6億，同比急升3.6倍，單一IP佔集團總收入38.1%。

風險：

1. 宏觀消費復蘇節奏及消費者信心仍存不確定性，中國業務增速可能相對放緩。

2. 海外業務匯兌波動（2025年已錄得一定匯兌虧損）及地緣政治風險。

3. 潮流玩具行業競爭加劇，新IP孵化失敗或版權問題可能帶來波動。

4. 存貨管理壓力（2025年底存貨54.73億元），若新品銷售不及預期可能需計提減值。

5. LABUBU家族雖然成功，但有得亦有失，若未能在短期內成功推出另一系列的新IP，單一IP將形成盈利過份集中風險，投資者須留意。

建議：

業績後股價急跌近2成，市盈率已跌至16倍左右，泡泡瑪特估值處於合理偏低區間，考慮到2025年EPS達9.61元人民幣及高速增長，安全邊際充足。今次的大調整可視為中長期加倉良機。2026年催化劑包括：海外新市場開店數據、Labubu系列全球銷售更新、新IP商業化落地等，將進一步提升市場估值。

中長期來看，我們認為泡泡瑪特已從「中國潮流玩具龍頭」進化為「全球潮流玩具平台」，海外業務+全渠道+IP矩陣三駕馬車正形成新增長曲線。公司正加快國際化落地與數字化轉型，目標2026年海外收入占比進一步提升至50%以上。

2025年是泡泡瑪特「國際化轉型元年」，業績已全面證明轉型成功且具可持續性。踏入全球潮流消費新時代，擁有強IP、全球供應鏈及全渠道能力的平台型公司將勝出，而泡泡瑪特正是行業中最具代表性的龍頭之一。